Quentin Belot, Université Grenoble Alpes (UGA)
Peugeot, Mulliez, Wendel… toutes les grandes familles capitalistes françaises ont recours à des holdings. Retour historique et pédagogique pour comprendre ce dispositif juridique et financier complexe. L’enjeu : transformer la valeur produite par les grandes entreprises en patrimoine privé.
Alors que le débat budgétaire français remet régulièrement sur la table la taxation des « ultrariches », notamment à la suite des propositions de Gabriel Zucman, la réflexion publique se concentre presque exclusivement sur l’aval du système économique. La question centrale : comment taxer les revenus et patrimoines une fois qu’ils sont constitués ?
Cette approche laisse dans l’ombre un point crucial, situé en amont. L’accumulation de la richesse ne se situe pas au niveau des personnes, mais d'abord au sein des sociétés, avant d’être progressivement transformée en patrimoine privé.
L’un des instruments clés : la holding, une société qui ne produit rien, dont la raison d’être n’est que la détention de titre de propriété d’autres sociétés. Comprendre son rôle conduit à déplacer le regard des seuls enjeux distributifs pour s’intéresser aux mécanismes constitutifs de l’enrichissement.
L’enjeu que j’ai étudié dans ma thèse : comprendre son rôle dans la séparation progressive de la responsabilité personnelle des actionnaires et du patrimoine d’un côté, et la responsabilité sociale de l’entreprise de l’autre. De l’usine à la filiale, du groupe industriel au portefeuille d’actifs, puis au « Family Office », les pyramides de holdings organisent la montée en abstraction du capital, transformant la valeur produite collectivement en patrimoine privé durable.
Retour sur l’histoire des holdings, des commenda au Moyen Âge aux Family Offices au XXIe siècle, en passant par les sociétés anonymes pendant la révolution industrielle.
Des commenda au Moyen Âge à la révolution industrielle
Avant de parler d’histoire, parlons de théorie économique.
D'abord, dès le moment où un capital est bloqué dans une activité économique, ou immobilisé en comptabilité, comme par exemple le commerce d’épice, il n’est plus disponible pour d’autres investissements potentiellement plus rentables. Ensuite, pour être valorisé comme patrimoine privé et être transmis aux héritiers, le capital doit in fine se détacher de l’entreprise. La holding répond à ce paradoxe vieux comme le capitalisme : séparer la responsabilité patrimoniale entre sphère professionnelle et personnelle.
Dès le Xe siècle, des dispositifs comme la commenda instaurent une séparation entre l’investisseur, qui apporte le capital, et l’exploitant, qui exécute l’entreprise commerciale, le plus souvent sous la forme d’un voyage maritime. Celles-ci se développent à Venise et à Gênes, contribuant à la prospérité des deux villes.
À partir du XVe siècle, les sociétés par actions émergent dans un contexte de conquêtes coloniales. C’est le modèle juridique des monopoles royaux que sont les compagnies anglaise, néerlandaise et française des Indes orientales et occidentales. Cette forme juridique introduit la divisibilité du capital dans le cadre d’un commerce incertain, nécessitant l’immobilisation d’un capital conséquent.
Au XIXe siècle, parallèlement au mouvement d’industrialisation en Europe, cette séparation du patrimoine et de la responsabilité économique est formalisée à travers des entités juridiques précises.
Création des sociétés anonymes
Le Code français du commerce de 1807 introduit une distinction claire entre patrimoine privé et activité économique, ouvrant la voie à la création des sociétés anonymes (SA). En effaçant le nom des actionnaires de la raison sociale de l’entreprise, la société anonyme devient une entité juridique autonome bénéficiant d’une responsabilité propre. Cette nouvelle donne conduit de nombreux investisseurs particuliers à tirer profit des revenus d’une entreprise jusqu’à la déclaration de la faillite, ce sans en assumer les conséquences.
L’essor des sociétés anonymes est facilité par la loi de 1864 sur les sociétés commerciales. Cette forme juridique permet un financement de l’entreprise par des investisseurs anonymes extérieurs à l’entreprise à travers le marché des capitaux – en actions ou en obligations. Elle devient majoritaire après la Seconde Guerre mondiale.
Concrètement, la société anonyme, en permettant un financement sur une base plus large, introduit aussi un paradoxe. D’un côté, les propriétaires du capital ne sont plus personnellement responsables du capital immobilisé dans l’entreprise. De l’autre, un nouveau problème apparaît : comment les familles d’actionnaires historiques peuvent conserver le contrôle du capital dans un contexte d’élargissement du nombre d’investisseurs ?
C’est dans ce cadre qu’une première structuration juridique du capital familial apparaît. S’il est impossible de parler de holdings à cette époque sans faire d’anachronisme, les bases sont posées.
Construction de groupes industriels
En France, la construction de grands groupes industriels s’organise tardivement à partir des années 1960-1970, sous l’impulsion de l’État et des banques d’affaires, comme Lazare et Rothschild. Les fusions, acquisitions et restructurations donnent naissance à des ensembles industriels de taille inédite, presque toujours chapeautés par des holdings.
La réforme fiscale de 1965 facilite la création et l’organisation des grands groupes que nous connaissons aujourd’hui. En allégeant l’impôt sur les dividendes distribués par les filiales à leur société-mère, elle encourage les firmes à se structurer en plusieurs niveaux de sociétés imbriquées les unes dans les autres. Un système pyramidal se généralise, remplaçant progressivement les structures financières classiques, dans lesquelles les actionnaires possédait personnellement les actions des sociétés du groupe familial.
La holding devient une structure de tête, centralisant la propriété, la trésorerie et le pouvoir de décision, tout en maintenant l’autonomie juridique des filiales. Ces holdings de groupe remplissent plusieurs fonctions : effet de levier financier, outil de croissance externe et d’arbitrage d’actifs, et séparation organisationnelle entre propriété du capital et activité productive.
La création de Peugeot Société anonyme en 1966 comme société mère du groupe industriel familial en est un illustre exemple. Les diverses activités – cycles, outillages ou automobiles – sont auparavant gérées par des sociétés indépendantes, appartenant en direct aux actionnaires, relevant des différentes branches de la famille. La holding Peugeot SA est elle-même contrôlée par Foncière et Financière de Participation (FFP), une holding familiale de contrôle créée en 1929. Cette structuration fiscale et juridique garantit une unification de la gestion financière des différentes filiales, et une centralisation de la gestion du capital familial.
Empires du capital
À partir des années 1990, dans le cadre de l’installation de la stagnation, de l’accélération de l’accumulation du capital et de la financiarisation de l’économie, plusieurs opérations de rachats hostiles d’entreprises se déploient. Des groupes français aujourd’hui majeurs, tels LVMH, Lagardère ou Bolloré, se constituent au travers d’opérations financières d’envergure, plus ou moins agressives.
Ces opérations sont menées par l’intermédiaire de holdings, qui permettent de centraliser la trésorerie, et de facto de bénéficier d’un effet de levier pour ces investissements – avoir recours à de l’endettement pour augmenter la capacité d’investissement de l'entreprise. Indépendante juridiquement et de nom, elles permettent de racheter les actions d’une entreprise d’une manière plus discrète que par une société portant le nom familial. C’est la stratégie déployée à de nombreuses reprises par le groupe Bolloré.
Les holdings sont donc de plus en plus éloignées d’enjeux de développement industriel, et de plus en plus proches de logiques d’optimisation financière dans le cadre de ces nouveaux empires du capital.
Société de capital-investissement
Ces holdings sont progressivement transformées en sociétés de capital-investissement. Elles servent de support à des stratégies de diversification patrimoniale et à une recomposition profonde du capital que l’on associe à la financiarisation.
La holding peut être le véhicule d’une diversification du capital familial, ce qui ne s'oppose pas au maintien du contrôle industriel. C’est le cas du groupe FFP, société d’investissement de la famille Peugeot, ancêtre de Peugeot Invest. À partir des années 2000, le mouvement de diversification financière s’accélère : la holding prend des participations dans de nombreux groupes, comme Seb, Orpea, Ipsos, DKSH, Dassault Real Estate, Zodiac, Tikehau, Totan Eren, Spie, des sociétés immobilières, des fonds de capital-investissement, etc. Cet important mouvement est allé de pair avec le maintien d’une partie significative du contrôle du groupe PSA, devenu Stellantis, par la holding de la famille Peugeot (ci-dessous, les investissements de cette holding en 2019).
Family Office, les holdings des holdings
Aux étages supérieurs s’ajoutent aujourd’hui des structures, comme les « Family Offices ». Elles parachèvent la transformation du capital économique en patrimoine privé pour de nombreuses dynasties françaises au sommet des classements de grandes fortunes. Outre la dimension d’ingénierie patrimoniale, ces structures offrent divers services financiers mais aussi de gestion des relations entre actionnaires et parents au sein de ces familles fortunées.
Ce phénomène est général. Le capital des principales dynasties françaises s’organise à présent autour de holdings formant des édifices plus ou moins complexes, mais toujours avec une société financière principale : holding H51 pour la famille Hermès, société Agache pour la famille Arnault, Téthys Invest pour la famille Bettencourt-Meyers, GIMD pour la famille Dassault, Merit France pour les Saadé, NJJ holding pour les Niel, etc.
Au sein de ces empires familiaux, les étages de holdings constituent les échelles permettant la transformation de la valeur produite au sein de l’économie réelle en patrimoine privé. Penser les enjeux économiques en ne prêtant attention qu’au plus bas niveau, celui des filiales industrielles, est donc largement incomplet.
Replacer les holdings au cœur de l’analyse permet donc de comprendre que l’enrichissement n’est ni naturel ni automatique, mais le produit d’une architecture institutionnelle précise, largement invisible dans le débat public.
Quentin Belot, Maître de conférences, Grenoble IAE, Université Grenoble Alpes., Université Grenoble Alpes (UGA)
Cet article est republié à partir de The Conversation sous licence Creative Commons. Lire l’article original.